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投资要点：

B、G 双轮驱动，产品覆盖企业票财税全链条。公司深耕税务软件二十余年，起家于G 端税务IT 系统端业务，2016 年以亿企赢品牌切入B 端企业财税服务SaaS 领域，自此B、G交替驱动公司业绩增长，2022 年B、G 端收入占比分别为56%、43%。

B 端增长：留存+获客双重发力，收入高速增长。2020 年行业竞争加剧，公司收入增速放缓。应对激烈竞争，公司进行客群分层经营，B 端收入逐渐回升：1）中小企业客群：22年付费用户数60 万，ARPU 值815 元，实现ARR 收入4.89 亿元，预计25 年ARR 收入达9.4 亿元；2）财税代理客群：22 年付费用户数380 万， ARPU 值111 元，实现ARR收入4.2 亿元，预计25 年ARR 收入达8.3 亿元。3）创新SaaS 客群：22 年收入1.2 亿元，预计25 年ARR 收入达2.5 亿元。

B 端竞争力：产品更好用、稳定盈利。B 端SaaS 产品竞争激烈。税友优势来自1）产品功能类似，但更好用：通过G 端know-how，公司产品与竞对价格类似但自动化程度更高；2）稳定盈利：凭借先发优势积累大规模用户，用户粘性强，先于其他竞对实现稳定盈利，因而有望在同质化竞争中长跑并最终胜出。

B 端业务布局：创新SaaS 瞄准新经济、灵活用工人群，卡位C 端报税SaaS。除企业财税SaaS，税友结合中国本土特点，围绕新经济、灵活用工等新业态推出创新SaaS 业务，目前帮助如中智等人力外包商完成个人社保、税务管理，未来向个人推广将打开收入天花板。

G 端变化一：金税四期24-25 年进入建设高峰期，核心供应商地位稳固。2022 下半年，金税四期（简称“金四”）开启。截至目前税友已中标金四总局电子发票平台（二期）、以及核心项目应用支撑平台2 包，核心供应商地位稳固。23H1 电子发票平台已开启部分地区试点，预计24-25 年将在全国范围推广，届时金四建设将进入高峰期，驱动公司G 端业绩更上一层台阶。

G 端变化二：数据要素顶层设计加码，税务数据应用价值凸显。作为金四系统核心供应商，公司承建系统内部流转丰富的税务数据，凭借优秀的数据应用和处理能力，公司已在政务端拓展数据应用增值服务，未来该服务有望下沉至地市，做大G 端蛋糕。

首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计，2023-2025 年收入为20.04、24.26、29.85亿元，同比增长18%、21%、23%，2023-2025 年实现净利润2.83、3.96、4.97 亿元，同比增长97%、40%、26%。PS 估值法下，给予公司短期目标估值PS 2023E 11.2x，目标市值225.4 亿元。

风险提示： B 端产品降价导致毛利率下滑；G 端政府回款延后导致应收账款增加。

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